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李宁的涅槃与成长
发布时间:2019-09-28 12:39:48 来源:棋牌游戏-棋牌游戏app-棋牌游戏城点击:6

  投资聚焦

  李宁回归,集团涅槃。随着创始人李宁的回归,重新梳理管理架构。以其本人为核心,建立事业部制度,并提升管理效率。曾经深陷亏损泥潭的李宁集团重回主流舞台,运营显著向好。“单品牌、多品类、多渠道”的战略下,集团聚焦李宁核心品牌(收入贡献99%+),并拓展“李宁YOUNG”童装及“中国李宁”运动时尚两个副牌。当前集团门店数量为7137家(直营/加盟分别为1506/4838家),线上业务占比为21%。2018年公司实现营业收入105.1亿元(已达历史最高水平),净利润7.2亿元,净利率恢复至6.8%(较2010年的11.9%仍有差距)。

  运营蜕变:聚焦李宁品牌,打造品牌体验价值。1)李宁核心品牌回归大众/专业定位。围绕跑步、篮球、训练、羽毛球以及运动时尚五大品类,坚持原创及科技创新;2)拓展副牌,协同发展。集团发展副牌“李宁YOUNG”童装(2018年底门店793家)和主打运动时尚的“中国李宁”品牌(2018年底30+家)。配合CBA赞助、签订韦德终身协约、国际时装走秀等多维度营销提升品牌影响力;3)零售为导向的渠道变革。线下渠道多元发展、打造标杆门店,线上电商着重发力(2018年增速30%+)。

  未来展望一:核心品牌终端流水复苏增长。线下方面,我们认为李宁核心品牌当前的门店铺设已较为充分,预计新增门店主要以“中国李宁”及“李宁YOUNG”为主。核心品牌店效水平(单店17万/月)相较同业公司仍有提升空间:1)增强头部SKU的贡献力度;2)品牌力提升后带动中高端产品占比进而带动客单价提升。判断店效水平维持个位数增长。线上方面,李宁电商仍处于高速发展阶段,规模及收入占比均仍有提升空间。预计2019-2021年电商复合增速28%,综合测算2019-2021年集团收入复合增速14%左右。

  未来展望二:净利率仍有2PCTs左右的提升空间。集团当前毛利率为48%,仍然处于爬坡复苏期:1)渠道端随着终端流水增长,公司对加盟商的返点支持恢复到正常水平,同时直营门店的占比(当前为31%)将有所提升;2)中高端产品及“中国李宁”流水规模增长将拉升毛利率。费用率端,随着公司管理效率及营销费用利用效率提升带来费用率的下降。综合判断公司净利率水平未来2-3年内有望从6.8%恢复到9%左右。

  投资建议。基于李宁的品牌积淀和消费者对其认可度的复苏,我们长期上看好集团销售端的改善和盈利能力的提升。预计公司2019-2021年净利润分别为9.5/12.0/14.3亿元(增速32.8%/26.5%/19.2%),现市值331亿港币,对应19年PE为29倍。首次覆盖,给予“增持”评级。

  风险提示:终端销售不达预期;盈利能力提升速度不达预期;管理层变动带来的运营变化。

  内容目录

  李宁回归,公司整装待发

  创始人回归,整装待发的体育龙头。中国“体操王子”——李宁是20世纪最杰出运动员之一,体育生涯中累计赢得一百多枚金牌。1989年,李宁退役后建立了李宁品牌,依托于优质的品牌形象和政策支持,成立后成为中国本土体育品牌龙头长达二十年之久。

  李宁集团的历史主要分为四个明显的阶段:1989-2003年品牌诞生阶段,赞助亚运会,品牌一炮打响;2004-2009北京奥运周期内公司快速发展,2010-2014年随着行业进入低谷,李宁集团进入调整期;2010年以来,集团在摸索中寻求品牌定位升级。然而转型战略的失败,适逢2012年产能过剩的运动鞋服行业寒冬,公司一度出现严重的亏损。2015年,随着创始人李宁的回归,即将迈入而立之年的集团整装待发。

  集团2009年-2018年营业收入CAGR分别为3%,2018年公司实现营业收入105.1亿元,同增18%;净利润7.15亿元,同增39%,净利率从5.8%提升至6.8%。

  “单品牌、多品类、多渠道”的发展战略

  2015年,创始人李宁回归,提出打造李宁品牌体验价值的策略,从产品品牌、渠道和零售运营能力全面提升公司业务。2018年公司坚定提出未来单品牌、多品类、多渠道的发展战略。2015年-2018年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为14%/268%。

  ? 品牌端,集团旗下以“李宁”品牌为核心,集团也生产、开发、推广、分销/直营多个自有、合资或联营的中外体育品牌。公司目前采用聚焦主品牌的策略,李宁牌收入贡献超过99%,除主品牌外还打造李宁Young(2017年推出的李宁Young衔接2014年的李宁KIDS,销售3-12岁童装)、中国李宁、Danskin等业务。

  ? 从品类销售构成上看,鞋和服饰约各自分了半壁江山,而配件&器材 (护具,包、袜、帽,配饰等)仅贡献6%。李宁核心品牌包括五大核心品类跑步、篮球、训练、羽毛球以及运动时尚及非核心品类,核心品类时期收入增长的主要来源。

  ? 渠道端,李宁坚持直营 (树形象)+经销 (铺广度)双渠道运营,线上线下同步发展,形成了以零售为导向的全渠道销售模式。直营与经销门店并重,公司成人装直营/加盟门店分别为1506/4838家。

  李宁集团采取同业普遍践行的订货会模式,在每季产品推出前六个月向经销商展示商品和确认订单。在销售中期根据消费终端的市场反馈,一方面及时补全最畅销的SKU,另一方面研发推出符合当季热点的产品,并通过广泛的经销网络,快速推广到各层级消费者。

  股权结构与管理层

  股权结构方面,李宁家族通过非凡中国(李宁与胞弟李进共同控制)持有合计持有公司13.66%股权,是集团的实际控制人。2019年3月非凡中国曾以11.72港币价格减持股份1.48亿股,占比6.8%。

  以李宁为核心的管理层团队形成。2012年的低谷直接导致集团的管理团队动荡,金珍君(韩裔美国人)作为战略投资者TPG的合伙人未能迅速提振公司的效益, CEO位置实质上长期空悬。这一局面一直维持到2015年52岁的创始人李宁重新掌舵公司,目前管理团队结构稳定。

  运动鞋服行业格局稳定

  市场仍有上升空间,大型体育赛事成催化

  根据Euromonitor统计,2017年中国运动鞋服市场总额达到2121亿元,较2016年增长12%。市场预期这一市场在未来五年将保持8%以上的复合增长率 (按固定价格计算),2022年整体规模将突破3180亿元人民币。中国的运动鞋服规模占全球总量的10%,成为继美国后的世界第二大市场,作为目前高景气度的子行业,我们认为体育鞋服行业仍有提升空间。

  ? 国家政策支持。2016年6月,国务院发布《全民健身计划2016-2020》。《计划》明确,到2020年,群众体育健身意识普遍增强,参加体育锻炼的人数明显增加,每周参加1次及以上体育锻炼的人数将达到7亿 (约50%人口),经常参加体育锻炼的人数达到4.35亿 (约三分之一人口)。

  ? 运动理念推广。健康成为了现在人们新的财富,全民参与健身(快走、慢跑、甚至广场舞等)成为趋势。运动休闲服饰正逐渐演变成一种生活习惯,成为消费者的刚性需求,其消费目标广泛,涵盖各性别、年龄层和收入水平的群体。我们认为,中国本土体育用品公司现阶段的主要矛盾在于产品无法迎合消费者的需求变化(功能性,个性等),未来的优胜品牌需要拥抱消费升级,为消费者提供高价值、深体验。

  ? 2022年北京冬奥会有望成为冰雪运动发展的重要催化。2019年3月31日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》,旨在以北京冬奥会为契机,提升我国冰雪运动的普及程度,未来冰雪运动市场有望扩大。

  竞争格局稳定,强者恒强

  我们认为运动鞋服行业总体上呈现了一种国界线日益淡化的趋势。品牌的壁垒取代了市场的壁垒,强大的规模效应使耐克和阿迪达斯牢牢占据主要运动鞋服消费国的前两把交椅。从世界范围来看,运动鞋服市场呈现“双超多强”的整体态势:耐克、阿迪达斯双雄并立,两者共占全球约19%的市场份额,而其他公司在各自领域里也有着举足轻重的地位,错位发展。

  市场集中度提升,强者恒强。2008年运动鞋服前五大公司 (CR5)共占有48%的市场份额,大大高于同时期整体鞋服市场的6%。2017年,CR5上升到61%,增长13PCTs。

  我们认为龙头公司的核心优势主要在于:1)高额赞助投入,掌握核心体育资源;2)持续强研发投入,保证产品专业性;3)零售导向的渠道管理模式。

  ? 品牌营销上,龙头公司在强产品力的基础上,能够掌握大型体育赛事、优秀运动员等能够对消费市场产生较大影响的稀缺性体育资源进行品牌营销。

  ? 研发设计上,运动鞋服产品不同于休闲服饰品类,我们认为专业性和功能性是运动品牌的命脉,研发设计是公司产品力的保障。龙头品牌公司在研发实力上更为强大,通过提升产品力塑造其品牌形象进而吸引消费者。过去十年间,龙头体育公司研发费用率均有所提升,以此来满足产品持续创新的需要。

  终端复苏:多方位提升消费者体验

  龙头企业的浮沉

  成立20周年之际,长期处于龙头地位的李宁集团面临着新的行业挑战:一方面,2008年北京奥运会后市场需求增速放缓,前期渠道粗放扩张带来渠道库存积压;另一方面,供给端竞争激烈,国际品牌开始向本土品牌扎根的二三线城市渗透。

  2010年6月,李宁集团主动提出品牌重塑,推出三大战略:1)差异化竞争:更换品牌口号和标识,抓住年轻消费者;2)为了应对成本提升,大幅提升产品价格,拓展中高端市场;3)坚定专业体育的定位:增加体育赛事的赞助和运动员的签约。

  这一阶段的变革的问题主要在于:1)定位转化不顺,贸然改变品牌LOGO同时提升产品价格导致客群流失;2)在收入增长不佳的状态下,广告营销支出大幅提升,造成销售费用率高企。

  转型期间,李宁各项运营和财务指标表现不佳。2012年,李宁遭遇了自2004年IPO以来首次亏损,净利润损失20亿元。由于换标导致积压的旧库存高企,经销商端产品滞销,应收账款天数从2010年的51天增加到2012年的96天,库存周转天数从52天攀升到2014年的108天。

  我们需要承认,上述李宁集团的2010年战略的主要方向,包括“差异性竞争、专业体育定位和优化消费者体验”是具有正确性乃至前瞻性的。公司的主要问题是对消费者的认识 (购买力,年龄层次,购买需求)研究不足,在产品性能没有得到实质性的提升前,贸然提价追逐一线国际品牌。这“失去的五年”并没有完全浪费,而是帮助管理层回归实际。

  全面提升消费者体验,筑复苏之路

  2015年,创始人李宁回归,提出打造李宁品牌体验价值的策略,重新梳理集团管理架构从产品品牌、渠道和零售运营能力全面提升公司业务。

  ? 在管理架构上,李宁回归集团之前,集团内部根据部门职能搭建管理架构,缺乏对各个品牌、品类实际事务的直接负责人,因此造成管理不善的局面。在调整阶段,集团内部架构发生变化,按照篮球、跑步、训练等品类划分事业部,各个事业部下对各自市场和销售负责,而同时各个事业部之间形成良好的协同关系。

  ? 在经营策略上,打造李宁品牌体验价值的策略,重新梳理产品、品牌、渠道,全面提升公司业务。

  产品:聚焦主品牌,强调专业性

  聚焦核心品类:李宁集团围绕跑步、篮球、训练、羽毛球以及运动时尚五大品类,将有限的资源集中在核心品类上。与此呼应,李宁开设了一系列专业的品类店铺,如篮球店和跑步店,增强某一品类客户的体验,打造专业的购物环境和销售支持。

  坚持科技创新:不同于日常休闲鞋服,运动产品的主要属性是功能性,如帮助运动者保护身体部位、优化运动体验,公司坚持通过科技创新来保证产品专业性。1998年,李宁建立了中国第一家服装与鞋产品设计开发中心,率先成为自主开发的中国体育用品公司。2018年李宁推出全新功能科技平台,提出李宁?轻弹科技。推出采用长碳链聚硫胺体PEBAX材料,具备密度低、高回弹、低温不硬化等特点。

  定位回归大众消费者,兼顾培养高端客群。中国现阶段的高端运动鞋服市场由欧美老牌公司占据,而本土品牌集中于大众市场,竞争激烈,此前李宁集团产品的提价政策是其消费者流失的主要原因之一。经过一系列的调整,李宁紧盯产品价值而不是价格,为各种购买能力的消费者提供不同的产品选择:大众客户侧重性价比,而高端客户侧重专业性和个性。

  以男士跑步鞋的吊牌价为例,李宁品牌的产品覆盖了从339元到1499元的价格区间,跨度长度仅次于耐克(499-1699)。当前李宁品牌产品主要集中于300-500的价位段内,产品定位集中于大众化产品。

  品牌:多维度有效营销

  通过赛事赞助提升品牌知名度。从历史经验来看,在体育赛事中曝光对运动品牌的形象塑造是至关重要的。

  ? 体操王子李宁在2008年奥运会开幕式上点燃主火炬的光辉形象帮助李宁集团曝光度提升,在2009年一举赶超阿迪达斯(当年唯一运动品牌赞助商),成为中国市场占有率第二的品牌。

  ? 2012年11月,李宁集团获得了中国职业篮球比赛(CBA)的合作伙伴资格,合约持续到2020年。作为中国篮球的最顶级联赛,2017年CBA与CCTV签订了长达10年的合同,这期间最重要和最精彩的比赛都将在CCTV5播出。

  ? 李宁集团也长期赞助中国大学生联赛 (CUBA)、中国初高中篮球联赛,并开始赞助和中国职业女子篮球联赛(WCBA)。

  赞助个人球星,以球星代言人、推出球星签名款球鞋和为球星创造独立品牌。2012年,李宁集团在公司低谷中签下NBA热火队得分后卫德怀恩·韦德,推出韦德之道系列,以打造最高水平的篮球鞋为目标。在2018年7月,李宁与韦德签下终身合同。

  国际走秀拉动产品售罄率。2018年上半年,李宁品牌出战纽约时装周(2月)和巴黎时装周(6月),走秀款快速售罄带动店铺款的销量,收入同比增长17.9%。2018年2月,天猫中国日活动首次把李宁品牌、太平鸟(时尚服装品牌)、chenpeng(华人设计师羽绒服品牌)、和CLOT(香港潮牌)带上了纽约时装周秀场,其中李宁品牌成为最大受益者。李宁以“悟道”为主题,将中国元素带上国际舞台。“国潮”、“中国骄傲”等关键词刷屏各大媒体和社交网络。作为上述四个品牌中成立最早、且是唯一的运动品牌,李宁品牌的迅速升温与其扎根中国设计、紧跟国际潮流密不可分。

  李宁集团通过产品变革和品牌营销资源的集中利用,核心品类流水增长加快的同时提高营销费用的利用率。

  ? 经过过去2-3年时间的产品调整,李宁集团核心品牌的核心品类流水得到快速增长,而非核心品类产品逐步增长放缓。

  ? 从销售费用的情况来看,李宁集团2013年销售费用率到达顶点水平,超过45%。此后随着营销资源的集中利用及非核心品类营销投入的降低,公司广告营销费用从2013年24%下降到10.4%,销售费用率也下降至35%左右,相较高峰时期下降10PCTs。

  渠道:打通线上线下,互联网+运动生活体验

  线下渠道:李宁集团采取开高效大店,关闭亏损小店的方法改善线下渠道,采用多元化渠道战略,店效水平持续恢复。

  ? 李宁核心品牌门店数量基本维持稳定,以门店调整为主,直营加盟并重。在2010-2015年的品牌重塑阶段,集团关闭了大量低效的加盟店、增开直营店,使直营店数量从不到总店铺数的10%增长到2015年末的25%,截止2018年集团渠道数量为7137家,成人装及童装分别为6344/793家。2018年,李宁集团拥有31家特许经营商,比2010年的65家精简一半;特许经营店铺也从7333家减少到4838家,以更为精简高效的经销渠道逐步提高店效。

  ? 线下渠道多元化发展:渠道多方位覆盖:大力发展以旗舰店和全品类标杆店为代表的高效店,主品牌门店主要开设在三线及以下城市,中国李宁店潮店覆盖一二线城市。

  ?积极发展电子商务:李宁集团自2008年开始部署电子商务,包括李宁官方商城(2010启动)和淘宝、京东、苏宁易购等第三方电商平台的旗舰店。公司注重消费者线上体验,线上渠道的功能从尾货处理转向专供品销售+大数据分析功能。

  公司渠道管理的持续提升过程中,线下同店销售及线上渠道流水增速持续回暖,店效水平复苏提升。

  ? 从终端流水和店效水平上看:2018年整体实现中双位数流水增长,其中直营门店同店增速略高于加盟渠道。从店效水平上看,我们估算李宁品牌店效水平在17万/月左右,实现高个位数的增长。

  ? 从库存结构上看,终端流水中6个月以内的新品流水占比增长。新品流水占比提升至80%左右,同时公司库存结构健康发展,12月以上产品库存占比下降,新品库存占比提升。

  经历了数年调整,李宁集团各项财务指标均有所改善。和同业相比,李宁集团的营业收入增速处于行业中等水平,毛利率较高且持续改善。净利率水平目前为7%左右,但仍大幅低于同业平均水平,未来仍有提升空间。

  未来趋势:收入持续增长,盈利能力提升

  收入端:核心业务复苏增长,新业务创造新增长点

  2019年运动行业景气度维持在高位水平上,作为行业头部品牌,李宁核心品牌自身销售也保持较高速增长。集团2019年核心品牌将有望延续2018年的复苏趋势。19Q4订货会李宁核心品牌订单实现中双位数增长,终端表现来看同店增速相较18年单位数增长提升至中双位数,而电商流水保持40%+的高增速增长。

  核心品牌当前门店数量达6300+家,在渠道布局上覆盖广,未来以门店调整及店效提升为主,而不再是大幅开店拓张。

  ? 产品端:打造爆款产品,增加头部SKU的贡献。同时随着品牌力的恢复与提升带动客单价的提升。李宁核心品牌在专业性、功能性的基础上探索运动与时尚的结合,在时尚领域打造爆款产品。同时,随着当前李宁品牌力的提升,根据我们判断未来可通过产品结构及产品单价的提升。

  从过往经历来看,李宁集团2018年推出的纽约时装周走秀款主流标价在699-999元,高于产品主流价格。得益于营销的成功,一时间秀款供不应求。而李宁旗下的高端系列韦德之道自2012推出以来,在国际和国内篮球爱好者中打下了广泛的基础。这说明李宁已经在培养一批高端的客户群体,为其进一步的产品“升值”打好基础。

  ? 渠道&供应链端:优化渠道结构,调整低效店,快反供应链提升渠道效率。1)公司改造低效亏损店,提升整体效率:主要通过订货会阶段加强单店订货指导,同时根据区域特点进行差异化的货品规划和组货。在渠道端尝试大数据应用对市场的销售进行分析加强对渠道的零售导向管理;2)在供应链端,通过打造自有工厂及和供应商的深度合作提升供应链反应速度。

  根据我们测算,当前李宁核心品牌当前店效水平近17万/月,相较于同业公司的店效水平,品牌的店效未来仍有提升空间,假设每年维持个位数增长,到2021年核心品牌店效能够到19万+/月。

  公司于2017年布局童装领域,推出童装品牌李宁YOUNG,2018年推出运动时尚品牌“中国李宁”,围绕核心品牌进行多元发展。

  ? 李宁YOUNG品牌提出突出“运动传承、中国骄傲、舒适安全、时尚炫彩”的概念。在产品方面,李宁YOUNG产品类别主要包括跑步训练、篮球足球、运动生活三大类。截止2018年底该品牌拥有门店数量为793家,门店覆盖30+省份。根据我们测算,该品牌在集团收入贡献目前占比在2%-3%之间,未来随着门店数量的拓张,有望成为集团收入增长的后续力量。

  ? 中国李宁品牌的意义不仅仅在于其本身,李宁集团通过结合时尚潮流和营销契机推出该品牌的同时,也对李宁主品牌产生拉动作用。中国李宁主打运动时尚,定位中高端,以国潮为品牌标签。相较主品牌其消费者更为年轻,以18-25岁的人群为主,开店多在一二线城市,截止2018年底,该品类门店数量达20余家。该品类经过在国际时装周上的亮相广受好评,店效水平高于李宁主品牌,达60-80万/月。

  利润端:盈利能力有望持续回升

  毛利率:公司当前毛利率为48%,与同业公司相比处于中等偏上的水平,但考虑其产品定位也略高于国内品牌,因此毛利率水平仍有一定的提升空间。

  ? 公司加强对零售端的管控,当前直营门店数量占比达到24%,仍然在持续的提升过程中,同时集团的电商流水增速维持在高位水平上,渠道结构的变化有望驱动集团的毛利率水平。

  ? 随着终端景气度的提升,公司加盟商的盈利状况也在快速回复提升,在此过程中,公司有望逐步收回在行业调整阶段给与加盟商的返点优惠,进而使加盟商拿货折扣率回归正常水平(我们测算拿货折扣率从3.9折提升至4.1折)带动公司毛利率提升。

  费用率:李宁集团经过前期调整,广告营销资源的集中使得广告营销费用占收入比重已经回到10%+的正常水平,当前集团内部管理架构梳理到位,有望进入效率提升的阶段,因此未来管理费用率有望下降。

  综上所述,考虑公司毛利率的提升和提升管理效率的提升,我们判断公司经营利润率有望在未来2-3年时间内实现2-3PCTs的提升。同时,前期公司亏损带来的税收抵扣,随着公司盈利水平的回升税收抵扣的减少,公司实际税率会有所提升,因此未来2-3年时间公司实际净利率提升为1-2PCTs,即从当前6.8%的水平提升至8%-9%。

  盈利预测与建议

  盈利预测

  销售预测:我们认为今后新店数量的增长会维持在温和的水平,今后的运营重点仍侧重于改善客户体验,建立高效大店。此外,电商仍然是今后的增长亮点。预计公司2019-2021年收入分别为122.0/138.5/155.6亿元,增速分别为16.1%/13.5%/12.3%

  ? 线下收入:门店数量上,李宁主品牌门店以调整为主,新增门店主要以“中国李宁”运动时尚及李宁YOUNG门店为主,店效水平维持个位数增长。

  ? 线上收入:李宁电商仍处于高速发展阶段,规模仍有提升空间,预计2019-2021年电商收入增速为30%/25%/25%。

  盈利能力向同业水平看齐。通过销售的增长和渠道的整合,随着终端折扣率的提升,毛利率呈现复苏态势,同时我们预计李宁集团的各项费用率将逐渐下降,净利率具备提升空间。净利率从2018年的6.8%上涨到2021年的9%左右,较李宁低谷前11%-12%的水平仍相对于保守。预计公司2019-2021年净利润分别为9.5/12.0/14.3亿元,增速为32.8%/26.5%/19.2%。

  估值与投资建议

  相对估值:我们预计公司2019-2021年净利润分别为9.5/12.0/14.3亿元,增速为32.8%/26.5%/19.2%,现价14.38港币,对应19年PE为29倍,高于可比公司估值。公司作为体育鞋服龙头公司业绩有望持续增长,且目前仍处于净利率复苏阶段,一定估值溢价较为合理。

  绝对估值:按照DCF估值法,假设永续增长率为2%、股票市场风险溢价为10%,则WACC为10.27%,再针对加权平均资本成本和永续增长率,进行敏感性分析,得出估值区间14.93-17.89港元,对应2019年PE为28-33倍。

  投资建议:基于李宁的品牌积淀和消费者对其认可度的复苏,我们长期上看好李宁集团销售端的改善和盈利能力的提升。预计公司2019-2022年净利润分别为9.5/12.0/14.3亿元,增速为32.8%/26.5%/19.2%,现价14.38港币,对应19年PE29倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

  风险提示

  销售不达预期。高度集中的体育市场导致竞争加剧,市场份额面临着上(阿迪达斯、耐克、安踏)、下(国产低端品牌)两端的挤压。线下方面,门店拓张不再是主要的增长点,更多的来自于店效的提升,其提升具有一定的风险;线上方面,随着电商流量增长的放缓,李宁品牌电商增长具有一定的不确定性。

  盈利能力提升速度不达预期。集团通过降低对加盟商返点支持来提升自身盈利水平过程中会碰到来自的加盟商阻力。

  管理层变动带来的运营变化。集团CEO人选仍有一定不确定性,未来管理层的变动直接影响公司战略和经营,因此具备一定的运营风险。

  本文节选自国盛证券研究所已于2019年4月28日发布的报告《李宁:涅槃与成长》,具体内容请详见相关报告。

  鞠兴海

  S0680518030002

  juxinghai@gszq.com

  杨莹

  yangying1@gszq.com

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